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火狐电竞金融市场形势分析集锦9篇2023-09-17 13:34:11

  火狐电竞官网利率调整,肯定对金融市场有影响,因为利率是金融市场的价格。能够称得上是市场的,首要的一个条件是价格机制的存在并能有效发挥作用。只不过,利率调整对市场到底产生何种影响,并不是所有人都能够产生一致的意见,也正因如此,金融市场才有交易,否则,大家对价格(利率)的预期都是一样的,则市场参与者的交易意向就没有差别,也就不会有交易达成。利率调整对市场的影响,也并非都是由现实利率水平所决定的,对金融市场而言,更多的可能在于预期利率或远期利率水平的影响。由此,我写以下意见,供大家在进行分析时:

  金融市场上的所有交易都与利率有关系,而且资产价格形成与波动中所基于的利率因素主要是利率预期或远期利率水平。从们总是在对未来利率趋势的预期中观察判断当前价格水平及今后的走势,从而做出不同的投资决策。所以,当市场对中央银行的利率调整预期几近一致时,也是央行利率调整政策即将做出的时候,因为央行的利率调整政策选择主要也是基于市场的预期,否则,就成了不当干预了。然而一旦货币当局的利率调整政策出台,对利率问题的分析就应从以下两个方面考虑:

  第一,下次利率调整估计会是多长时间之后,可能是一种什么样的调整,对此,应尽快形成自己的预期,并将自己的预期及支持这一预期的原因同其他人的预期及相应分析进行对比,再反复进行修正。这主要是基于,新的利率调整政策出台后,大部分金融资产价格的变动就并非主要基于现行利率水平,而是要由新的利率预期支撑。而且,新的利率政策公布或者原来市场预期的实现,并不表明就没有下一次利率的调整,因为,利率永远处于调整过程中,央行的利率政策也是如此,只不过,下次利率调整的时间及上调还是下调以及调整的幅度,对于市场参与者来讲是不确定的,对不同人的预期来讲是有差异的。

  第二,现行利率水平的影响。调整后的新利率水平的影响因需要一定的时间,因而这一影响也必须予以考虑。当然,现行利率水平对不同金融资产有不同的影响。比如,即使剔除了新利率预期因素的影响,仅就利率下调后的新利率水平而言,至少使政府及私人实体的债务筹资成本下降,因而总会使一级债券市场发行交易在一段时间内较为活跃;使上市和非上市公司的增量财务成本下降,生产经营投资的预期收益率相对于利率水平会增大,当然,对不同类行业与公司的影响程度是不同的,比如,对资本密集型与劳动力密集型的行业和企业的影响就有不同。

  比较这两方面的影响,新利率预期对纯粹的金融市场交易的影响还是主要的,而这恰恰是往往被市场参与者所忽略的。比如,即使利率连续多次下调,如果人们认为利率水平不还没到底,还有下调的空间,那么,即使此时已是上的最低利率水平,金融市场上的交易也并不因此而变得多么活跃,这就是过去几年里我们所看到的华尔街的情况,这有点像实体经济领域里“买涨不买落”的现象,这是因为,如果人们还有更强烈的再次下调利率的预期,由于利率的调整总是由经济增长走势所决定的,亦即,即使已公布的利率下调使利率水平达到历史最低点,也不能改变经济增长形势继续下滑甚至有可能萧条的趋势,或者说,正是基于人们对未来经济走势的悲观预期,才使得人们在利率下调后仍有利率水平还要下调的新预期,而经济增长形势是决定金融市场的最根本因素,所以,这一未来预期就使金融交易不会像人们想象的那样活跃。还是在这种情形下,债券一级市场的期限结构就会进一步趋于短期化,因为各类融资主体在利率还要下调的新预期支配下不会发行更长期限的债券,免得在利率再次下调后使已有融资的相对成本上升;债券二级市场上的需求会较高,价格有进一步上升的可能。

  相反,连续多次下调利率后,如果市场较为普遍的看法是利率水平已到底部,近期内不会再有利率下调的政策调整,人们会转向利率上升的预期,尽管这一预期的实现可能会是在很长时间之后,但这一预期对金融市场的影响是不可忽视的。在这一情形下,金融市场会变得较为活跃。原因是,利率不可能再下调,或者利率将要回升的预期,表明决定利率调整的经济增长形势趋于稳定,或者政府通过利率下调稳定经济的效果已实现,经济增长将趋于好转,这一最根本的要素决定着企业经济实体对未来投资收益率的预期是不断上升的,各类实体经济的投资活动会趋于活跃,这一决定金融市场的最根本因素意味着金融市场必然趋势于活跃,这似乎与人们的一般看法不符合,但纵观发达市场经济国家的经济增长历史,基本如此。也正因如此,那些在金融市场上逆势思考的投资者和交易商才能抓住较好的盈利性投资机会。

  利率是连结宏观与微观层次的价格机制,政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政策的选择,微观经济活动主体对利率的反映及其对利率走势的预期决定着利率调整政策的效果。但需注意的是,决定利率政策选择的政府对经济形势的预期并非总是完全正确的,而货币当局对经济走势判断预测的正确与否,决定着利率政策的有效性。只不过,随着经济的信息化与全球化,以及各国经济的日益市场化和市场经济所特有的经济决策的分散化,使政府的判断与预测越来越受微观经济层面和市场预期的左右,或者说,政府的判断预测越来越贴近市场主体的意见(这是一种进步,因为宏观济政策最终是由微观经济活动所决定的)。所以,在认识和分析利率调整政策与利率走势时,应注意主要围绕以下因素考虑问题:

  1、对未来经济走势的预期。对宏观济趋势的分析,在经济学分析上已形成了模式化的因素分析和分析框架,人们可以根据这些因素沿着这些模式做出各自的分析。只不过需要注意的是,不能再忽视以下两个变化:其一是,对金融形势的判断。尽管金融是由经济基本面所决定的,但由于经济在全球化与市场化的过程中,表现出越来越强烈的金融化和自由化趋势,这使得金融因素成为判断经济基本走势的最主要因素之一,这种反向影响作用有时超过了正向的基本决定作用。1990年代中期以来的全球经济经验足可以支持以下结论:凡是金融形势稳定,全球经济增长形势就会比较稳定;凡是金融形势恶劣,全球经济增长形势将趋势于下滑。所以,分析宏观济增长形势尤其是世界经济增长走势时,一个便捷的窗口是观察世界金融形势的稳定与否。其二是,对海外经济金融形势的影响已不容忽略,尤其是对利率政策的预期更是如此。这当然是基于经济金融全球化的考虑,具体说,在全球化进程中,已不同于传统经济学教科书和传统经济分析方法的是,对一个国家或一个地区来讲,财政政策与货币政策的相对主动性发生了变化,意思是说,在传统相对封闭的经济环境中,无论是财政政策还是货币政策,对一个国家的货币当局和主权政府而言都是主动的,即基本可以根据国内经济情况主动做出政策选择;但随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制的替代,以及跨国投资与商务活动的增多,一国货币政策的主动性越来越小,无论是利率调整还是货币供给量以及货币金融制度的变动,都不能再无视国际经济金融形势的影响及他国的反映,因为忽略这些因素影响下的货币政策选择很可能会因他国的不同步调整甚至是报复性措施的影响,而使本国货币政策调整效果大大下降甚至为负效应,尤其是随着跨国金融机构在中国境内的陆续增多及其业务范围与业务量的日益扩展,货币政策选择所受国际经济金融因素制约程度会越来越大。这要求我们在分析和预期利率政策调整以及利率走势时,也应将分析视野予以扩展。

  2、不同货币利率间的利差。由于人民币尚未完全自由兑换,人民币汇率制度仍属管制形态的汇率制度,所以,对人民币与世界主要货币间的利差分析,应主要看外币的利率变化。那么,对所盯住的外币的选择,应主要是美元、日元,就这两者来讲,作为世界经济“火车头”的美国经济还是最重要的,美元应是盯住的主要对象。由于美国经济在全球中的份额及美元在世界货币中的地位,决定着一段时期内美元利率不可能与人民币利率不存在利差,而且从一定程度上讲,美元利率稍低于人民币利率,存在适当的美元对人民币的负利差是合理的,所以,不能一看到人民币利率高于美元利率就认为人民币利率必须下调。这隐含的另外一层意思则是,人民币利率若是长期低于美元利率反而是不正常的。这其中的一个很简单的原因是,金融资产的相对价格可以由流动性得以弥补,流通范围广、流动性较高的金融资产的价格会相对较低。观察人民币与美元利差的一个便捷窗口是香港,由于港元实行的是盯住美元的联系汇率制度,而人民币也以不同的非制度内方式在香港流通,所以,市场上三种货币间的差额可以从一个侧面反映人民币与美元的利差情况,而且由此产生的利差也比较符合现实情况。

  3、存款类货币金融机构在国民经济中的地位。所有经营性金融机构可划分为存款类货币金融机构与非存款类货币金融机构,两者的主要区别是前者在中央银行开有备付金由户,而后者没有(而是在存款类货币金融机构开设有同业存放帐户),由此使前者具有货币创造功能。当然,从发达国家的趋势看,由于金融混业经营形势的,这一差别也在削弱。如果存款类货币金融机构在一国国民经济中处于主导作用,这表明,该国的融资结构以间接融资为主,居民金融资产的大部分甚至绝大部分是以银行储蓄存款的形式存在的,目前的中国仍属于这一情形。在这一环境中,货币当局的利率调整政策所考虑的因素就更复杂些,其中非经济因素的影响会相对大些,尤其是利率连续下调的政策调整就更为慎重些,当一国处于经济增长较高速时期而利率尚未完全市场化、仍属于半管制状态时,这一问题就更为突出,这是因为,随着经济的不断增长,居民收入水平不断增长,以银行储蓄形式存在的“消费剩余”会越来越多,如果利率水平过低会影响到占人口大多数的中低层居民的福利状况,这自然是政府公共政策抉择所避讳的。这对我国目前的利率政策调整来说尤为需要注意,因为从1997年开始,国家统计局和中国人民银行就开始编制每年的“中国资金流量表”,并定期公布在《中国统计年鉴》中,从这几年所公布的情况看,中国居民的财产积累越来越多,在这越来越多的财产中,金融资产的份额上升幅度最大,但上升最快的金融资产以银行储蓄形式存的仍不低于九成,这种状况不可能不影响到作为公共选择之一的货币政策的抉择。获得诺贝尔经济学奖的公共选择理论代表人物布坎南教授通过对市场经济国家的大量,对货币政策抉择中非经济因素的影响给予了充分的分析。

  4、物价指数。利率是实体经济的物价在金融市场上的反映,利率同宏观经济的关系通过利率与物价指数的关系得以最表层的体现。物价指数不仅决定着实际利率的高低,而且也决定着利率预期的变动。所以,分析利率水平的高低及未来利率预期的形成都应对物价指数予以充分的考虑,当然,物价指数的变动还是取决于上述国民经济的基本在走势。只不过,需要注意的是,各类物价指数的含义及其所反映的经济状况。在我国目前,至少应予以关注的物价指数包括居民消费物价总指数、城市居民消费物价指数、居民消费物价消费指数和产品出厂价格指数,这几类指数的走势及其走势的差异都是分析过程中所需注意的。比如,我国2001年各类物价指数情况如下坐标图所示,从中看出,尽管各类物价都在下降,但工业产品的出厂价格下降的幅度最大,而且近乎于直线下降,这表明对工业品需求的强烈不足,或者工业品供给的较严重过剩,而工业生产是我国国民经济的主体,也是反映国民生产的最基本最主要环节,因而这种状况对国民经济投资形成了较强的约束;这一图表反映的另一个值得关注的现象是去年下半年农村居民消费价格指数回升的幅度大于城市居民消费价格指数,这一走势的差异无疑减缓了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度,这说明,农村居民的消费需求开始得以启动,这一启动对今后一段时期内中国经济增长的影响是相当值得关注的,如果这一趋势得以保持,那么,CPI的未来走势就可能不会象有些人们预期的那样悲观,而且对工业品出厂价格指数的下滑走势也会产生一定抑止效应,这对将来利率走势的影响是非常明了的。因此,在分析物价指数对利率的影响时,不能只用一种物价指数去说明问题,应当在综合分析各类物价指数的同时,注重各类物价指数的差异所可能表明的问题。

  5、利率的市场化程度。一次利率政策调整效果及其延续期限,应当是货币当局进行利率政策调整选择时所最为关心的,也应是市场主体分析和预期利率走势所应最为注意的。这一问题取决于一国利率市场化的程度。在一个利率非常市场化的环境中,一次利率调整政策的公告,会通过各类市场主体的反映和行为得以较快和较广泛的传递,利率政策效果的实现会较快;而且,由于各类主体对利率变动的敏感性较大,从而使得利率调整政策的影响得以不断扩张,这一扩张结束的时间取决于金融市场上新利率预期的形成时间。在利率市场化的环境中,由于上述原因,使得利率调整政策出台后新利率预期较快地达成。更为重要的是,只有利率自由化了之后,利率调整对金融市场的影响才是最为广泛的,因为经验已经证明,在利率自由化与市场化过程中必然会出现更多的金融创新工具,或者用于利率波动的风险管理,或者用于套利交易,金融市场也才在这一系列创新中不断扩充,对实体经济的影响也才更加重要,也使金融市场的交易有着较快增长,而且这些增长较快的金融交易主要是创新金融工具的交易,这些金融工具基本属于债务融资工具(利率工具)及其衍生品,况且,这些产品的交易受利率波动的影响最为敏感。但在一个利率尚未完全市场化的环境中,各类经济主体对利率调整的敏感性显然较小,利率政策调整效果实现的滞后时间就会较长,所实现的实际效果离预期水平的差距会较大,而且,新的利率预期迟迟得不到形成,这无疑使得经济主体对利率政策调整的反应强烈程度相比于利率市场化环境来讲要弱得多,也使金融市场受此影响的程度低得多。况且,在这种利率受管制的情况下,资本市场上的债务融资以及各类利率衍生工具较少甚至相当缺乏,因而也就谈不上通过这些衍生工具对利率变动所做出的各种交易反应,所以,利率政策调整对金融市场的整体影响就不会像人们所一般想像的那样。

  6、消费信用体系的状况,尤其是家庭部门的消费信贷需求因素。如果一个国家或地区的社会消费信用体系较为健全,至少机构的消费信贷品种较为多样,消费信用资产量达到一定程度,那么,利率政策调整及利率预期的就更为广泛些,社会各类主体对利率政策调整的反应就更为强烈些,因为在这一环境中,利率通过消费信用体系对家庭消费的影响是不容忽视的。特别是,当家庭部门的消费信贷需求较为旺盛,家庭部门资产积累的相当部分由负债融资予以支撑时,家庭部门对利率调整的反应就不仅仅表现在银行储蓄及对证券市场的有限投资方面,而是对其消费倾向与实际消费水平产生较大影响。当然,要达到这一境况,最终取决于经济增长阶段及居民的收入达到一定水平。更值得注意的是,只有当消费信用达到一水平时,证券市场的产品才真正能够趋于丰富,因为诸如从1980年代末期陆续出现的各类型证券产品,主要基于消费信贷资产所派生出来的资产支持类证券,比如抵押证券、可转手证券、可转手抵押证券、抵押担保证券、担保支持证券、资产支持证券等这些无论在定价机制还是在投资策略上都越来越复杂的证券,都是在抵押贷款类原始消费信用资产基础上产生的,因为这些证券的现金流量已不是单一的现金流量,而是借综复杂,因而这些属于固定收益类的证券品种就已不再是具有简单现金流量结构的“平淡无奇的债券(plain vanilla)”,其估价也已不再是直截了当的,而是将各自所含的选择权对现金流量方式的影响考虑在内,这其中主要基于对利率的预期和利息积累与分配的。那么,在这种情况下,利率调整的影响就不仅是数量程度上的,更在于利率影响方式或方向的曲折上。相反,在一个社会消费信用体系不健全、家庭部门消费信贷需求不强烈、基础消费信用资产稀少的环境中,比如的,利率的影响范围与程度要小得多,利率调整对家庭部门的影响主要是表现在对家庭银行储蓄与少量直接性的证券市场投资上,而且,即使这后一方面的影响,也要狭窄得多,因为缺乏基础消费性抵押贷款类基础资产,资产的证券化水平就会相当低,资产支持类证券市场也就谈不上,更谈不上各类派生性证券品种。这种状况不仅影响到家庭部门资产的积累速度与规模(因为完全用自己的钱足额购买与积累诸如住宅与汽车等资产,同用带有财务杠杆性质的消费信贷来购买与积累相比较,前者的速度与规模要小得多。),更会影响到利率政策调整对消费环节的效果,从而对国民经济整体的影响就必然相对小得多。当然,中国的情况也正在改变,尤其是从1998年以来,家庭消费信贷的增长速度较快,到2001年各类银行消费信贷余额已超出6000多亿元,仅2001年就增加了2000多亿元,这种态势会促使中国金融资的多样化尤其是证券品种的创新,并提升利率政策调整的效应程度。

  当然,在利率政策调整和预期利率水平时,所需要考虑的因素还有很多,但以上五个因素是值得特别关注的,尤其是在我国当前的经济金融环境中,对这些因素的认识程度,会使原来人们泛泛而讲的一些利率调整效应出现不同程度的变化,从而决定着利率分析的适用性与有效性。

  利率调整会对证券市场产生影响,但需对教科书如下观点值得完味甚至提出怀疑:利率上调证券价格就一定下降,利率下调证券价格就一定上升。因为现实的经验表明,并非完全如此。这不仅因为不同类证券对利率波动有着不同反映(包括反映方向和反映程度),而且其影响仍然取决于利率调整后新的利率预期状况。当然,在提醒注意对利率之于证券市场的影响分析时,也不仅仅限于这一观点。对此,阐述以下点意见:

  1、利率调整对股权类证券的影响。股票价格对利率的调整当然会有着即时的反映,对这一反映的分析除了注意调整后的利率水平对上市公司增量财务成本与收益的影响外,还应注意新利率预期对股票二级市场交易的影响,原因是,尽管基本面是决定股价的最根本因素,但包含着相当程度投机因素在内的股市交易(任何一个股票市场都是如此)仍是决定股价的最直接因素。即便是针对基于财务成本的分析,也应注意财务成本中来自资本品成本的份额,因为这一份额的大小决定着不同类行业及各个行业的不同对利率调整的反映程度,也就是,各类行业和各个企业有着不同的资金价格需求弹性,比如,资本密集型的行业与企业就有着较高的资金价格需求弹性,对利率调整就较为敏感,利率下调会使这类企业的财务成本下降较多,资金需求会有较大上升,从而使这类行业板块的股票交易会较为活跃。而且还需注意的是,分析利率调整与利率预期的影响时还应包括对存货的影响,无论是商业类企业还是生产类企业,也无论是他们的原材料存货还是产成品存货,过多或过少都是不正常的,当然,商业类企业与工业类企业的存货性质与变动特性及其预示的问题又有所差异,但不管如何,那些存货量较多的企业因其存货对资金占压量较大,而使其对利率调整的反应要强烈些,财务资金成本的较大变动会促使他们对存货进行相应的调整,而存货的调整自然会影响到生产经营规模的变动,这也是行业与企业分析人员在进行分析时所应注意的。

  在一个新兴市场上,基于利率的半管制原因,以及市场对利率政策调整的事前消化,往往出现的情况是,当利率真的象市场所预期的那样作出调整后,股市价格对利率调整的反映正好与教科书上的观点相反,即利率下调政策出台时股价不升反降,利率上调政策出台时股价不降反升,1990年代的历次利率调整对中国股价的影响经验支持了这一说法。这其中的原因是,利率政策调整的信号在其正公布之前已基本被市场消化,当确切的政策信号公布后,市场交易所基于的是对下次利率政策调整的预期,如果这一新预期形成的时间越长,市场上“持币待购”或“持股待沽”的观望过程就会越长。前已有述,这一过程的长短取决于利率的市场化程度。所以,我们看到,随着中国利率机制市场化进程的进展,每次利率调整后的新利率预期形成的时间在缩短,股价变动与利率调整方向间的相关关系也在向着教科书的观点或发达市场的关系模式靠拢,亦即,利率下调政策出台当天或特定时间内不会使股价反其道而行之,股价以或长或短或大或小的上升来对利率下调予以反应,以或长或短或大或小的下降对利率上调做出反应。

  2、利率调整对债券市场的影响。利率调整对债券市场的影响会更加明显,因为债券价格尤其是作为无风险资产的国债的价格本身就是利率变动的另外一种反映形式,而且由于债券价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期,所以,债券的期权性质决定着债券市场是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场,也是传导利率政策调整信号使其效应扩散化的最主渠道之一,更是发现利率的主要机制。所以,分析债券市场对利率政策调整的反映,无论是对债券价格的分析,还是对新利率预期的分析,都是至关重要的。但需记住的是,并非利率下调,所有的债券价格都会一定上升;也并非是利率上调,所有债券的价格都一定会下降。而且,利率调整对各类债券价格的影响是有差别的。到底是何种影响,则至少应注意以下几方面的事宜:

  (1)国债与非国债债券的区别。在利率市场化的环境中,作为无险资产的国债,其发行拍卖利率与二级市场收益率是整个利率体系的基准,也是其它金融资产定价的参照,在资本资产定价模型中,缺少了无风险资产国债的利率,其它一切金融资产的定价都无从谈起。所以,对利率政策调整的市场反应首先是从国债市场得以表现的,货币当局的利率调整政策信号也主要是通过国债市场向更广泛的金融市场层面以及实体经济领域去传导和扩散的,也正因如此,国债市场的表现同货币当局的利率政策调整意图是一致的,即利率下调时,国债收益率也随之下降,只不过,国债收益率会随着新利率预期的形成而可能有所改变,比如,利率下调政策公布后,新的利率预期仍是一段时间后下调,那么,国债收益率会继续下降,但当新利率预期是上升预期时,国债收益率会随之上升。但是,在利率仍受管制的环境中,上述情形就不一定会完全出现,一些背离这一情形的怪异反应是完全可能出现的。

  但对不同期限国债收益率的影响仍是有差异的。一般地说,长期国债对利率的敏感性比短期国债要大些,利率调整和市场利率预期变动致使长期国债价格的波动幅度更大些。但需注意的是,这一结论也并非是绝对的,因为这还要看货币当局对未来经济增长形势的判断及相应的公开市场业务操作。仍然是从一般意义上讲,当利率下调政策公布后,为了增强这一政策的应有效果,刺激货币供给量的增加,中央银行在公开市场上会伴随着买进国债放出基础货币的操作,由于央行公开市场业务操作并非是盈利性而是重在基础货币的吞吐,因而其每次的国债购买都是要高于平均市价而且数量巨大,这无疑又在提升着国债市场需求的同时提升着国债价格,进而使国债收益率进一步下降。但是,这也仍然不是绝对的。如果货币当局基于对未来经济增长形势的判断,认为经济增长下滑的趋势在短期内会得到较快扭转,而刺激这一扭转的利率下调政策使利率水平已到相对谷底,未来伴随经济增长的回升而有着通货膨胀的预期,那么,货币当局会从下调短期利率抑制短期经济增长下滑、稳定甚至适当调高长期利率以便抑止未来通胀趋势的角度考虑随后的公开市场业务操作,也就是,一旦货币当局形成这一判断和认识,就会在公开市场上抛出长期国债、购进短期国债,借以在压低短期国债收益率的同时抬高长期国债收益率,从而影响利率结构,那么,此时不同期限国债收益率所受利率政策调整的影响就有着明显区别。

  其它诸如普通公司债券、各类资产支持债券,则受利率调整政策的影响不会比国债更直接些。比如,对普通公司债券而言,除了利率因素外,还要看公司的生产经营情况,以及相对国债收益率的风险收益补偿额的大小;对各类资产支持类债券,则主要看作为基础资产的抵押贷款现金流量受利率政策调整的影响。

  (2)固定利率债券与浮动利率债券定价机制的区别。由于我国债券市场的落后尤其是债券品种的缺乏,现有债券基本属于具有简单现金流量、可直接估价的“平淡无奇”的债券,但人们平常对债券价格分析却忽视了固定利率和浮动利率债券的区别。特别是,我国国债的发行定价仍不正常地以银行储蓄利率作为参照基准,国债收益率并未成为金融市场上的定价基准,所以,人民银行对银行储蓄利率的调整不仅直接影响着固定利率国债的发行定价和二级市场收益率,而且,由于已发行上市的浮动利率国债也是在银行储蓄利率基础上加计一定利差定价的,致使人民银行的利率调整对浮动利率国债的影响也是直接的,但不同于固定利率国债的是,已发行浮动利率国债随利率的下调而使其票面价值下降,但如果市场在利率政策调整后形成的新利率预期是上升预期,那么,浮动利率国债的票面预期价值却是上升的,由此,对长期国浮动利率国债进行分析时,应更主要注重远期利率水平的影响。

  但是,不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预期是什么,利率下调之后,对某段时期内固定利率国债二级市场交易价格的影响上升性的影响,这是因为相对下调后的利率水平,固定利率国债的票面价值相对提高了,至于这种上升性价格影响何时终止和转变,则主要看下次利率调整的情况。

  金融衍生品,即金融产品的相关延伸概念,是建立在金融基础产品或是金融基础变量上而拓展出的其他相关产品,是金融产品价值变动的派生。当然,对于金融基础产品以及基础变量而言也只是一个抽象的概念,它不仅仅指债券、股票等现金金融,其中也包括了其他相关金融衍生工具等。对于当代中国而言,其金融衍生品才刚刚被搬上历史舞台,其发展状况、规模以及稳定性均不如国际金融市场般成熟。尤其是在2008年金融危机时,我国国内的金融市场遭受重创,经济发展极不稳定,更不容说是金融衍生品的健康稳步运行。但随着金融危机的过去,近几年来,我国的国民经济呈现着良好的发展势头,证券市场也日趋成熟、稳定,金融衍生品再次受到人们的关注。因此,有关金融衍生品的金融交易也随之频繁。

  对于金融衍生品而言,它主要有以下三个特点。其一,对于金融衍生品的交易而言具有一定的市场集中性。虽然金融衍生品在我国开始有所发展并呈现良好势头,但我国毕竟仍是一个发展中国家,其金融市场的发展也并不成熟,更不用说是对金融衍生品的交易了。因此,这就造成,就我国目前而言,对对于金融衍生品的交易仍局限于少数几个金融市场。其二,对于金融衍生品的市场发展而言,其发展趋势极其容易受到经济发展的影响。在全球经济发展过程中,影响经济发展的因素日益增多,人们对经济管理的难度也随着加深,这也就直接导致了金融衍生品的发展也受到更多阻碍。此外,通过数据调查表明,我国每个季度影响金融衍生平的因素呈现出了翻倍增长的现象。最后,在金融衍生品的发展过程中,其中指数也信用衍生品发展最为迅速。众所周知,金融衍生品中的指数衍生品具有低成本和高流动的特征,这也为众多机构的投资者获取更大的利益带来了积极的推动作用。同时,对于信用衍生品而言,由于金融危机的诞生,造成了众多资产家的迅速破产,这也就直接导致了人们对信用的关注。

  市场存在的目的就在于为投资者提供一个良好的、稳定的高流动性的交易平台。对于投资者而言,促使他们作出投资决策的莫过于价格的驱使。对于每一个投资者而言他们都希望以最小的成本获得最大的利润收益,但在现实的市场交易过程中这种绝对的“公平”是不存在的。此外,在金融市场运行过程中,并非每个投资者的投资行为都是长期稳定的,其中更多存在的是短期、频繁的投资交易,这就破坏了金融市场的长期稳定发展。但是,对于分形市场研究而言,它是建立在相对稳定的市场之上的,因此分形市场研究也称作分形市场假说。

  众所周知,在金融市场的运行过程中必然不仅仅存在一个或少数几个投资者,并且这些投资者的投资水平亦不相同,这些都是影响市场运动的因素。例如,对于不同的投资者而言作出的投资决策也是不同的,老年人的投资或许会在养老保值方面,而对于年轻人的投资一般都聚集在高利润的地方。这同时也影响了金融衍生品的投资方向。在分形市场假说中,其中的信息的提供也会影响投资者的投资。对于那些日交易者而言,他们的投资方面一般都聚焦于信息价值以及技术层次的分析,这也就导致了他们的交易投资行为比较频繁。然而对于那些中长期投资者而言,他们所评估的更多是长远的投资收益,这也就保证了金融市场的相对稳定性。

  对于金融市场而言,短期的价格变化容易造成市场运动的可变性,不利于决策者的投资,也容易造成投资交易的多变性。对于金融市场发展而言,其发展趋势一般是投资者投资期望的反应,同时也受到周围经济环境变化的影响。然而,对于短期交易而言,它更多反应的是投资者从众投资的行为。因此,这就证明了对于金融市场发展的短期趋势而言与金融市场的长期发展趋势并无线性关系。再者,随着金融市场运行中价格的不断变化,高价格的金融产品必然被其他金融衍生品所取代,这也就促进了金融衍生品在分形市场中的进一步发展。

  综上所述,随着全球经济的高速发展,我国的金融市场也呈现出了健康稳定的发展趋势。同时,在全球经济的快速发展过程中,越来越多的金融衍生品随之诞生并引入中国,这对我国国内市场的发展也起到了一定的影响作用。市场必然是一个动态的资金流动平台,对其研究只能借助分形市场假说的辅助。然而,从稳定的市场假说研究过程中,我们不难看出金融衍生品的发展与诸多因素有关,同时也对市场的发展起到了一定的反作用。

  [1]侯建荣,黄丹,顾锋.基于分形时变维数变化的股价突变动力学特征研究[A];第十届中国管理科学学术年会论文集[C];2008年

  随着农村市场经济的发展,农村的信贷需求日益增加,但是由于我国经济社会二元结构的存在,农村金融市场与城市金融市场从市场需求等方面存在着明显的差异,所以农村金融市场的竞争结构以及市场竞争主体所采取的竞争战略与城市金融市场存在明显的不同。根据战略管理专家迈克尔?波特(M.E.Porter)的行业竞争理论,行业的竞争结构决定着行业的竞争原则和企业可能采取的战略,因此行业竞争结构分析是企业制定战略最主要的基础。[1]对于各个金融机构而言,要制定正确的竞争战略,在未来的竞争中站稳脚跟,必须深刻理解行业竞争的决定因素。本文利用波特的五动力模型分析了农村信贷市场的竞争结构,为金融企业在农村金融市场的战略选择提供依据。

  信贷市场是指运用借贷方式,以信贷合同为工具融通资金的金融市场。农村信贷市场是农村金融市场体系的重要组成部分,它和农村票据市场农村同业拆借市场农村证券市场以及农村外汇市场一同构成了完整的农村金融市场。同时,本文分析的信贷是指正规金融机构的信贷业务,不包括民间金融等其他信贷融资方式。本文分析的金融产品是农村一般性的信贷业务,不包括对国家政策性金融机构提供的用于农村基础设施建设贫困地区扶贫开发以及粮棉油收购的低息或者无息贷款部分的分析。一般的信贷业务包括农户为满足生产需求而产生的贷款需求,也包括农村工商企业农村经济组织或个体工商户为满足生产经营的需要而产生的贷款需求。

  按照波特的观点,一个行业中的竞争,远不止在原有竞争对手中进行,而是存在着五种基本的竞争力量,他们是潜在的行业进入者替代品的威胁购买商的讨价还价能力供应商的讨价还价能力以及现有竞争者之间的竞争。[2]

  (1)农村合作金融机构和农村商业银行。农村合作金融机构包括农村信用合作社以及由农村信用合作社发展而来的农村合作银行。目前农村信贷市场的主要供给方是农村合作金融机构和农村商业银行,也是农村市场最大的正规金融机构,其队伍庞大点多面广,最接近农村基层群众,其信贷规模约占全国信贷总量的11%左右。[3]我国早在20世纪20年代初就成立了信用社,建国后农村信用社得到迅速发展,到1956年,农村基本实现了信用合作化。从1958年开始,我国农村信用社几经改革,但至今仍没有就其组织性质形成明确的结论。

  (2)商业银行。除农村信用社之外,农村市场还存在中国农业银行等商业银行。中国农业银行是目前农村地区从事金融业务的唯一一家国有商业银行,在发展过程中经历了多次成立和撤销。1996年,与信用社分离后,中国农业银行开始了收缩乡镇巩固县城拓展城区的经营战略,大量分支机构从农村撤出,仅仅保留部分营业网点。但是农业银行仍保留了一些农村的优质客户,比如一些农业龙头企业农村中小企业和个体工商户以及资信状况好的个人客户。

  虽然目前农村金融市场发展缓慢,但是随着农村经济的发展,农村金融市场存在巨大的市场潜力。首先,目前农村借贷市场存在着严重的供不应求状况,资金需求者对资金的需求不能得到有效满足;另外,我国目前金融机构的信贷产品单一,不能满足农村经营主体的多样化需求。所以当农村经济发展到一定程度时,必将出现新的竞争主体。

  (1)民间金融机构。长期以来,各种民间金融机构和融资形式如基金会私人钱庄企业集资农民互助合作社等一直受到政府的严格限制甚至打压。据估计,目前全国地下信贷规模在7000亿元至8000亿元之间。央行有的官员也多次表示:要解决小额信贷和小企业贷款难的问题,可以在一定条件下放宽民间金融活动空间。民间金融的许多优点是国有银行无法比拟的,特别是民间金融机构有着期限灵活手续简单便捷高效等特点,在满足农村金融市场需求方面有着巨大的优势,所以我国对民间金融机构的态度由一味的打击开始向规范转变,管理部门已经发出了明确的“解禁”信息,允许民间金融机构合法化将会在不久的将来变为现实。

  (2)外资银行金融机构。2006年是我国进入WTO后过渡期的最后一年,年底过后,我国的金融业将会全面开放。同时,中央在《关于推进社会主义新农村建设的若干意见》中提到,在保证资本金充足严格金融监管和建立合理有效的退出机制的前提下,鼓励在县域内设立多种所有制的社区金融机构,允许私有资本外资等参股。在这种情况下,对外资银行来讲,具有一个非常好的进入我国市场的机会。原来已经进入的外资银行一方面会进一步对我国的各类金融企业扩大投资份额和加强各项业务的合作,另一方面也会在一定程度上关注农村金融。据悉,澳新银行计划投入2亿澳元换取上海市农村商业银行约20%的股份,荷兰合作银行可能入股浙江省和辽宁省的农村信用社。[4]

  (3)其他商业银行。中央提出建设社会主义新农村之后,随着农村的城市化农业的产业化农民的市民化,我国农村的机会增加了。随着农村经济水平的提高,风险会相应降低,从而具备的投资价值会随着时间和各项政策的落实显现出来。在这种趋势下,国内商业银行会逐渐加大对农村市场的关注,一些商业银行会逐渐加入到农村信贷市场的竞争中来。

  (4)邮政储蓄。中国银监会副主席蔡鄂生在北京举行的“2006中国金融高峰会”上介绍,筹建中国邮政储蓄银行已得到国务院批准,这家银行将成为面向普通大众,特别是为城市社区和广大农村地区居民提供基础的金融机构。虽然新成立的邮政储蓄银行暂不经营信贷业务,但随着其内部治理结构的逐渐完善和管理的逐渐规范,未来的邮政储蓄银行会不断扩大资金自主运用范围,极有可能涉足农村信贷,充分发挥其网络优势,完善城乡金融服务功能。

  (1)直接融资金融市场的发展。作为间接融资的替代品,直接融资市场相对于以银行金融机构为中介的间接融资有着不可比拟的优势。对于一些农业产业化的龙头企业,上市融资不仅融资成本大大低于银行,而且募集的资金是作为股权资本使用,相对于银行信贷,没有还本付息的要求。山东省目前共有农林牧渔业上市公司4家,通过发行股票累计发行融资近12亿元。[5]同时,上市融资在经营管理和信息披露方面的要求还可以使企业在获取资金的同时理顺内部关系,完善治理结构,实现更好的发展。这些优势都是银行信贷融资所没有的。另外,正在探索中的企业债券也会对银行信贷产生一定的替代作用。

  (2)民间借贷。虽然民间借贷目前尚未以合法的企业形式参与农村金融市场,但农村大量的信贷资金还来自于各种形式的民间金融机构以及私人借贷,民间借贷凭借其获取信息以及成本方面的优势,使其具有期限灵活手续简单便捷高效的服务特点,已经构成农村借贷市场的重要互补因素,是我国农村金融体系中不可或缺的组成部分。据调查,2003年全国民间金融融资规模已达8000亿元左右。[6]

  农村信贷市场的主要资金供给者是各类型的储户,既包括农民及个体工商户,也包括农村工商企业各类经济组织和乡镇政府。因此,对储户资源的争夺就成为各个金融机构发放信贷资金的重要保证。

  在农村金融市场上,资金的融入者与资金的供给者有着高度的重合,因为金融机构就是在各个市场主体之间调剂资金余缺的中介组织,他们对资金的需求程度影响到了农村商业信贷市场的竞争强度,所以也成为农村商业信贷市场的重要竞争因素。

  以上五种基本竞争力量的状况及其综合强度,决定着行业的竞争激烈程度,从而决定着行业中获利的最终潜力。

  目前,在农村正规金融市场绝大多数信贷业务由农村信用社提供,中国农业银行仅仅占据少量比较大的客户,二者之间的竞争并不激烈,农村信用社实际上处于一种垄断状态。究其原因,一是农村信贷市场竞争者数量少且二者存在一定的产品差异,即农业银行只注重一些相对规模较大的优质企业或项目;二是农业银行正在逐渐寻求退出农村市场;三是农村正规信贷市场的进入障碍的存在使目前尚没有或者很少有竞争者进入这一领域。

  农村信贷市场之所以竞争强度有限,最重要的原因在于农村信贷市场存在种种进入障碍。但一些障碍正在逐渐降低,尤其是政策的限制。

  (1)规模和成本限制。这是阻碍其他金融机构进入农村信贷市场的最重要的因素。我国农业生产力落后且发展不均衡,农业生产率低于社会平均利润率,所以从资本逐利的角度来说,社会资金是不会向农村流动的。即使一些地方或者一些部门利润水平达到了社会平均利润率,由于农村需求主体过于分散,且缺乏统一有效的征信体系,信息获取成本高昂,所以,进入这一市场的金融机构就很难扩大经营规模以确保盈利,规模的扩大会使经营成本上升速度提高。几大银行由于追求大市场大银行的发展目标和降低成本考虑也逐渐退出了农村金融市场。这样,农村信贷市场仅仅有农村信用社发挥自己信息成本优势在享受优惠政策的条件下经营着农村信贷业务。

  (2)政策限制。虽然经营农村信贷存在一定的难度,但是巨大的农村信贷市场需求催生了各种民间融资形式,它们很大程度上满足了农村的资金需求。但是,他们一直没有走到农村金融市场的前台,因为我国没有出台正式的法规允许民间金融的经营,甚至将它们混同为高利贷等加以打击。但为满足农村发展的资金需求,随着农村金融市场改革的深入,国家逐渐在放宽进入这一市场的限制,目前民营小额信贷机构和外资小额金融机构的进入试点等措施证实了这一点。在政策不断放宽的情况下,新进入者的威胁不断增强,农村信贷市场的竞争机制将逐渐形成,从而打破信用社一统天下的格局。

  (3)其他因素制约。除了受规模成本和政策的影响外,进入农村金融市场还有一些其他因素的制约,基于客户转换成本信贷产品营销渠道等方面因素的考虑也是进入农村信贷市场的制约因素。

  正规金融机构的缺位给其他的融资形式创造了满足农村资金需求的条件。作为与间接融资同样重要的融资形式的直接融资方式,已逐渐被一些农业产业化龙头企业以及合作经济组织所接受。《国务院关于2005年深化经济体制改革的意见》明确提出要支持中小企业的发展,拓宽中小企业的直接融资渠道。如果说上市融资距大多数农村融资主体还较远的话,那么农业保险融资租赁等形式的直接融资方式则更加被农村融资主体所接受。就目前来看,我国农村资金需求主体的直接融资比例仍然会比较低,因为我国的直接融资市场还没有延伸到农村市场,不仅是直接融资需求较少,难以形成成熟的直接融资市场。在一定时期内,直接融资还不会对农村信贷市场产生太大的替代作用。

  尽管作为正规金融机构进入农村信贷市场存在很大障碍,但一些民间金融机构和民间借贷形式在满足农村信贷市场需求方面发挥着不可替代的作用,在很多地区,民间借贷的总量远远超过了正规金融机构的放贷额。民间借贷有着天然的信息获取优势,信息成本大大低于正规的金融机构,同时,民间借贷具有方便灵活,手续简便等优势,所以民间借贷对正规金融市场的借贷具有相当强的替代作用。

  储户作为农村信贷产品提供者的资金来源,其谈判能力并不是很强,首先因为利率水平相对储户来说是外生的,我国目前尚未达到完全市场化的利率形成机制,即使储户有一定的谈判能力,他们的选择也很少,能够吸收存款的机构只有农村信用社或者邮政储蓄机构,况且地理上相对分散的农村储户,资金也相对比较分散,吸收他们的存款本身成本就比较高。另外,农村存款主体的储蓄率比较高,缺乏其他的资金融出渠道。这一切导致了他们在金融机构面前出于弱势地位。

  在贷款者的角度来看,他们的谈判能力要区别看待。农村一部分运营状况良好的企业或其他经济组织的资金需求比较容易得到满足,而且借贷成本比较低,享受着较低的贷款利息,因为他们资信状况好资金需求量相对较大盈利水平比较高,从而具有的谈判能力比较强。但个体的农户就不具备这样的谈判能力,他们往往成为金融机构“惜贷”的对象,正常的资金需求也得不到满足,他们往往缺乏担保人或抵押物,而且要求的资金数量少,周期灵活,金融机构贷款的单位成本高,所以面对金融机构,农户在贷款方面出于弱势地位。另外,利率的管制使对农户的贷款利率达不到弥补风险的水平,也是金融机构“惜贷”的重要原因。

  就以上分析看来,我国目前农村信贷市场竞争强度并不大,现有的两类金融机构按实力分别占据着不同的细分市场。竞争意识的缺乏降低了涉农金融机构的产品创新能力,在很大程度上制约着农村经济的发展。因此,完善农村金融体系,构建竞争性的农村金融市场是我国农村金融改革的一个重要措施和落脚点。

  [3][6]何广文,冯兴元.中国农村金融发展与制度变迁[M].北京:中国财政经济出版社,2005.

  所谓区域金融中心是以经济区域为基础而形成的资金融通、聚散的枢纽,货币金融业务的汇集和转口地,是金融机构集中、金融市场发达、金融信息灵敏、金融设施先进、金融服务高效、金融影响面较广的融资枢纽(王明国,2010)。国内外对金融中心的理论研究是在20世纪70年代金融国际化大背景下引发的,主要集中分析金融中心的成因:

  自然发展理论(也称需求反应理论),包括经济发展金融中心论和城市发展金融中心论,认为金融中心的形成依附于经济发展、而非政府意志或政策的结果,很好地解释了传统型国际金融中心的形成与发展。金融中心作为金融业集中度的一个典型标志,相伴城市发展而生,是城市经济发展的必然结果。

  政府引导理论(也称供给引导理论),该理论认为金融体系产生可以先于经济增长,即金融中心的形成是在政府努力和扶植之下产生。打破了金融中心只能在经济实力雄厚的国家或地区产生的传统论断,强调了政府政策引导对金融中心形成的重要推动作用,成功解释了20世纪中期后大量区域金融中心、离岸金融中心的产生与发展。

  金融聚集理论,弗农认为城市吸引着具有巨大不确定性的产业和服务业,吸引着那些以较快的互动速度为必要条件的行业。如纽约港吸引了批发商,批发商带来了金融机构,而金融机构又引来了全国性公司的核心机构。金德尔伯格认为金融中心的集聚效益主要体现在跨地区支付效率和金融资源跨地区配置效率的提高。杨小凯则建立了一个关于城市化和分工演进之间关系的一般均衡模型,认为“如果所有居民都集中在一个很小的地方形成一个城市,那么由于交易距离的缩短,交易效率会大大提高,从而分工水平和生产力水平也会大大提高”。

  规模经济理论,强调金融中心形成的原因是规模经济。韩国经济学家Pak指出规模经济是大规模经济活动所体现的经济优势,跨国银行为降低成本会采取扩大经营规模的战略,在不同的国际金融中心设立分行,将银行服务的成本分散到全球金融业务。当一个地区跨国银行的数量增多、规模增大时,作为国际金融中心重要组成部分的国际银行中心便形成。

  综上,具有一定经济或政治影响力、具有大量和高质量信息的中心城市应该构建区域金融中心;区域金融中心的形成能通过聚集效应和规模经济效用,提高该地区金融和经济发展的效率;金融产业聚集多会发生在已经或曾经发生过的地方;如果一个地区之前的金融集聚现象不明显,又想建设区域金融中心,应当通过政治方式解决,即政府和政策的推动;影响区域金融中心建设的主要因素有:区位优势、经济发展水平、商业环境、金融活动的广度和水平、金融法律体系和金融制度、交通与基础设施状况以及地方政策的作用力等等。

  2009年金融产业占重庆全市GDP的6%,第一次成为重庆市支柱产业,为全市第五大支柱产业,而从全国范围来说,仅有6个省市的金融占GDP比重超过5%,重庆居第四位。特别是中国的第三个副省级新区—重庆两江新区的设立,迎来了携上海浦东和天津滨海新区政策建长江上游金融中心的春天。

  重庆金融发展已然上升到了国家战略。2009年1月26日,国务院办公厅下发了《国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的若干意见》(以下简称《若干意见》),为重庆长江上游金融中心建设提供了契机和条件。对于重庆建设长江上游金融中心的优势,本文主要以各个金融要素市场为切入点进行分析,包括资本市场、银行借贷市场、产权交易市场、票据中心。

  1.资本市场。资本市场分为:在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的公司组成的市场为“一板市场”,创业板市场为“二板市场”,场外交易市场、即OTC市场为“三板市场”,主要为没有达到上市资格的一些公司提供融资和股权转让的场所。

  一板市场。基于最新数据(见表1),仅从上交所一家分析,中西部各城市在上交所的上市公司数量比起东部和沿海地区来说少很多。重庆在上交所的上市公司的数量比武汉和西安略少,但与成都相当。

  创业板块。我国于2009年8月正式推出了创业板块,给新兴企业提供了发展和融资的平台。迄今重庆已有多家企业成功上市,还有许多其他重庆企业正在积极准备。

  OTC市场。重庆股份转让中心(以下简称“股份中心”)是根据国务院关于“加快发展多层次的资本市场,适时将重庆纳入全国场外交易市场体系”的要求批准设立,于2009年12月27日正式挂牌。其成立旨在积极参与全国证券场外交易市场建设,在证监会统一监管的市场体系中承担证券场外交易市场建设试点任务,推动企业在场外交易市场挂牌,完善多层次资本市场体系,服务成长型企业和区域经济发展。

  20世纪70年代,伴随金融国际化引发了学术界对金融中心研究的兴趣。通过对现有文献的考察梳理发现,金融中心的成因是理论研究的核心,可以归为三类:主体析因型金融中心理论、客体析因型金融中心理论和环境析因型金融中心理论。

  主体析因型金融中心理论强调从金融机构出发对金融集聚现象的研究,揭示金融中心产生的原因。根据研究方法与学科背景的不同,主体析因型理论可分为:自然发展理论、政府引导理论、金融聚集理论、规模经济理论及地理区位理论。

  自然发展理论也称“需求反应理论”,认为金融中心产生是顺应经济发展需要自发形成的,强调金融中心是地区经济发展到一定阶段的必然产物。具体而言,一个地区经济增长必然对金融服务需求相应增加,通过市场机制刺激金融供给扩大,于是金融机构和金融市场逐步扩张,即一国金融体系的发展是对经济增长与发展的自然反应。

  许多学者从不同角度对自然发展理论进行了论述,大致包括两方面:经济发展金融中心论和城市发展金融中心论。(1)经济发展金融中心论。经济结构主义学者克拉克(C.G.Clark)、库兹涅茨(S.S.Kuzenets)和霍夫曼(W.G.Hoffmann)等人通过大量统计分析得出:在三次产业结构演化决定不同阶段的经济增长,经济发展到高级阶段时,第三产业将在经济中占据主导地位,金融业在经济中据核心地位,相应地,金融中心的形成是这种核心作用的主要载体。罗斯托(Walt W.Rostow,1960)在《经济成长的阶段:非宣言》中进行了类似论述,认为人类社会发展阶段分为:传统发展阶段、经济起飞前提阶段、经济起飞阶段、经济成熟阶段、高额消费阶段、追求生活质量阶段等六个经济成长阶段,每个阶段的演进以主导产业部门的更替为特征。就一个城市而言,如果希望能在一个国家、地区甚至全球范围举足轻重,在经济发展到较高阶段后主导产业要趋向服务业,金融业成为经济进一步发展的动力。(2)城市发展金融中心论。Gras(1922)提出了都市发展阶段论,认为一个城市的发展可以分为四个阶段:商业阶段、工业阶段、运输业阶段和金融业阶段。金融业处在城市发展的最高阶段,与商业、工业和房地产业相比,金融业具有更大的集中度。因此,金融中心作为金融业集中度的一个典型标志,相伴城市发展而生,是城市经济发展的必然结果。

  自然发展理论强调金融中心的形成依附于经济发展,是经济发展的产物。金融中心的产生是适应经济进一步发展的需要,并非政府意志或政策的结果。自然发展理论是最早的金融中心发展理论,对传统型国际金融中心的形成与发展具有很好的解释力。

  政府引导理论也称“供给引导理论”。与自然发展理论不同,该理论认为金融体系产生可以先于经济增长,相应地,金融中心形成也并非经济发展的自然结果,而是在政府努力和扶植之下产生。即金融体系的扩张能提高社会资金配置效率,增加储蓄刺激消费,从而有力地推动经济发展。这种理论强调:(1)金融体系在经济增长过程中动员储蓄、分配投资的主动性;(2)金融体系发展对于经济增长的先行性;(3)政府在推动金融体系的主导性。政府引导理论下的国际金融中心,所具备的条件不是在经济发展和金融体系的发展演变过程中自然形成,而是国家有意识建设的结果。一般认为,政府引导作用主要体现在四个方面:(1)政府承诺。即进行金融中心的整体规划工作,指明发展目标与方向;(2)政府立法。金融中心的建立实质上是一国金融体制市场化和国际化改革的系统工程,金融改革多由政府撰写草案、直接立法;(3)政府推动。面对本国金融体系不完备和金融运作环境落后,政府可以两种方式为金融中心的建设提供动力:出台创新政策和优惠政策。前者鼓励开辟新的金融市场或金融业务;后者以税收优惠政策吸引外国金融机构进驻,形成比较优势;(4)政府监管。要求政府维护公平竞争,制裁违规操作,防范金融风险,使金融市场稳定发展。二战后崛起于新兴工业国家的东京、新加坡国际金融中心,是这一理论应用于实践的典范。

  政府引导理论强调金融中心的发展动力来自政府力量,政策取向多奉行积极干预的经济政策。政府引导理论打破了金融中心只能在经济实力雄厚国家产生的论断,提出了政府政策引导对金融中心形成的重要推动作用,成功解释了20世纪中期以后大量区域金融中心、离岸金融中心的产生与发展。

  金融聚集理论是从金融聚集效益出发对金融中心进行理论阐释。与前两种理论不同的是,对金融中心产生采取“倒叙手法”,即由果推因,认为金融中心的形成是为了获取金融聚集效益。弗农(Vernon,1960)认为,城市吸引着具有巨大的不确定性、需要面对接触的产业和服务业,吸引着那些以较快的互动速度为必要条件的行业。纽约港吸引了批发商,批发商带来了金融机构,金融机构又引来了全国性公司的核心机构。金德尔伯格(Kindleberger,1974)指出:“单一金融中心的效率性类似于增加单一法币的效用。每个地区在对外收付时,并不是分别于其他地区进行结算,而是与单一金融中心进行结算;如此,只需要n-1 个渠道,而非n(n-1)/2个。...法国将商品经销集中于巴黎的做法遭到众多的批判;随着运费的上涨,商品清算中心的效率必定明显下降。但是对于货币支付来说,作为一国系统顶点的核心金融市场和作为各国金融中心顶点的单一国际金融市场的效率性是毋须置疑的”,即认为金融中心的集聚效益主要体现在跨地区支付效率和金融资源跨地区配置效率的提高。杨小凯(1991)建立了一个关于城市化和分工演进之间关系的一般均衡模型,模型显示,“如果所有居民都集中在一个很小的地方形成一个城市,那么,由于交易距离的缩短,交易效率会大大提高,从而分工水平和生产力水平也会大大提高。”由此可见,金融中心作为一种产业集聚形式,有利于金融集聚效益的提高,这种金融集聚效益集中表现在两方面:其一,集中交易能够提高效率;其二,近距离交流与沟通便利。

  规模经济理论基于金融活动的外部性,强调金融中心形成的原因是规模经济。19世纪末期,新古典经济学的完成者Marshall首次提出了外部性概念,认为外部性包括两个方面:内部经济和外部经济。前者有赖于个别企业本身资源、组织和经营效率;后者是该产业的一般发达水平,往往因许多性质相似的小企业集中而获得。此处的规模经济理论主要针对金融活动的外部经济,又称外部规模经济。韩国经济学家Pak(1989)将规模经济理论应用于国际银行业的发展和国际金融中心的成因分析。指出,规模经济是大规模经济活动所体现的经济优势,企业规模扩大可以节约各方面的费用,使设备和劳动力配置合理提高生产效率。跨国银行为了降低成本也会采取扩大经营规模的战略,在不同的国际金融中心设立分行,将银行服务的成本分散到全球金融业务。当一地区跨国银行的数量增多、规模增大时,作为国际金融中心的重要组成部分的国际银行中心便形成。我国学者潘英丽(2002)进行了修正和重新解释,提出:金融中心的建立可以形成外部规模经济:①节约周转资金余额,提供融资和投资便利;②提高市场流动性,降低融资成本和投资风险;③金融机构合作得以开展,辅产业得以共享。此外,冯德连、葛文静(2004)对此也进行了阐述:外部规模经济是指第二和第三产业的微观经济单位在空间上彼此接近时,所产生的降低成本和增加收益的经济效益,是促成生产和经营单位空间聚集的主要动因。并指出国际金融中心形成的四种外部经济:行业内银行之间的协作,金融机构之间共享基础设施,生产者与消费者之间的邻近,信息沟通的快捷。

  规模经济理论在金融中心形成原因方面的研究强调的是金融外部规模经济,正是由于这种规模经济的优势,才使得金融中心得以建立并不断壮大,与金融集聚理论相同,也是一种“由果推因”的理论。

  区位优势理论将地理因素纳入国际金融中心的研究之中,指出区位优势是国际金融中心形成的主要依据,并构建了形成国际金融中心的地理条件。(1)促使国际金融中心形成的区位优势:①时区优势。金融中心的营业时间和其他地区的国际金融中心衔接,成为国际金融市场连续运转的一个环节。随着金融交易全球化的进展,跨境、跨时区的金融交易大量增加,客观上要求金融中心必须处于适宜的时区;②地点优势。金融中心靠近经济迅速增长的国家,周边国家和地区经济保持稳定发展,确保稳定的金融交易和资金流动需求;③交通优势。金融中心应具有优越的交通、通讯设施;④政策优势。中心所在地政府对金融业采取自由化和国际化政策,提供税收方面的优惠便利。(2)构成国际金融中心的地理条件。①地理上集聚的银行数量;②生产者服务(法律、会计、保险、不动产和管理咨询)的广泛可得性,及相关银行能够迅速运作的熟练的劳动力市场;③先进的交通通讯系统;④外国银行对客户的接近可能;⑤存在新的国际客户;⑥政治稳定性和法规的可预见性、连续性、灵活性及与国际法规的可衔接性;⑦合适的时区;⑧较低的经营成本。

  区位优势理论开辟了国际金融中心形成理论研究的新视角,通过对地理区位的研究,总结出国际金融中心形成的地理依据,对国际金融中心的地区分布做出了较好解释。

  综上所述,主体析因型金融中心理论在揭示金融中心形成原因方面可以作以下概括:(1)分别以顺序与倒叙两种方法这里的顺序与倒叙分别指金融中心理论在研究方面存在的两种分析方法,既由因推果型和由果推因型。研究金融中心产生的原因,前者揭示了经济基础与政府引导对金融中心建设的决定作用,后者阐释了金融聚集效益和规模经济是金融中心存在的微观基础;(2)研究视线较为开阔,通过地理因素纳入金融中心成长的分析,阐明了区位条件在金融中心建设中的重要性。

  20世纪后半期国际金融市场获得了突飞猛进的发展,金融衍生产品层出不穷,离岸金融中心星罗棋布,成为该时期金融中心格局的显著特征。在此背景下,部分学者从金融产品出发研究金融中心的发展,形成了金融中心理论的第二派别――客体析因型金融中心理论。该派理论的代表是金融产品流动性理论。

  金融产品流动性理论认为,金融活动交易成本越低,金融产品的流动性越强,金融市场的效率越高。为了节约金融交易过程中的成本,金融业务倾向于向某一些地方集聚,促成了金融中心。瑞斯托・劳拉詹南(Risto Laulajainen,1998)指出,一种可自由兑换的货币或一个重要国家的政府债券实际上是一项商品,在各个地方都可以同等交易,逻辑上这种交易更倾向于在流动性好的金融中心进行。那么金融中心是如何增强金融产品的流动性的呢?一般认为,金融中心主要从两方面促进交易成本的下降,增强金融产品的流动性:(1)金融中心作为集聚地,降低了评估成本。阿伦和斯特米洛(Allen &Santomero,1998)指出,由于资产评估的固定成本存在,导致了金融中介相对于个人的优势,使成本得到分解,比个人更容易分散交易成本。也就是说,更能使分摊到的平均成本下降。由此进一步分析,金融中介的集聚将使上述资产评估成本的下降幅度继续加大,更多金融中介集聚会使得既定的成本分摊力度加大,投资者可以在众多金融中介机构之中选择对自己最有利的一家作为合作伙伴;(2)金融中心作为金融中介的集聚地,降低了金融交易的信息成本。由于金融中心不仅是机构、人才和技术的集聚地,还是信息的集中地,在金融中心交易双方更加容易获取相关交易的业务信息,降低信息非对称性和信息搜索成本,从而提高交易效率。由于该理论主张交易成本降低进而带来的金融产品流动性提高是金融中心形成的主要动力,相应地,一些不具备雄厚经济背景的国家同样可以建立金融中心,实施灵活的行政管理、宽松的法规及优惠的税收等区位软环境措施。

  以金融产品流动性理论为代表的客体析因型金融中心理论,是金融中心理论的一个分支,将金融中心形成原因的研究深入到更加微观的领域。通过金融流动性与交易成本关系的透视,揭示了金融中心产生的另一微观基础――降低交易成本的区位软环境。

  20世纪末期经济全球化发展逐渐加快,信息经济飞速发展,金融创新日新月异,世界环境变化对金融中心发展产生了重要影响。除纽约、伦敦等全球性金融中心外,区域金融中心和离岸金融中心的更迭频率加快,衰败金融中心的销声匿迹与雨后春笋般的新兴金融中心,构筑了这一时期的动态画面。为此,关于金融中心的研究也调转了画笔,部分学者将兴趣转移至外部环境的观察,形成了环境析因型金融中心理论,具体包括信息流金融中心理论和金融创新金融中心理论。

  信息流金融中心理论是金融地理学的一个研究分支,从信息角度解读金融中心在地理空间的位移。认为,金融中心在提供专业及高附加值的中介服务,很大程度上依存于信息。金融中心不仅是信息的收集者和使用者,也是将低层信息升华为有机信息的中转站。信息与金融中心唇齿相依,前者主导着后者发展的步伐和方向,后者导将前者走向高层次。简言之,信息流是金融中心发展的先决条件,金融业也可被喻为“高增值”的信息服务业。波特尔斯(Porteous,1995)强调塑造和发展金融中心的背后力量,大致上可以从“信息外在性”(information externalities)、“信息腹地”(Information Hinterland)、“国际依附性”(International Attachment)、“路径依赖”(Path Dependence)和“不对称信息”(Asymmetric Information)来解释,这些力量是金融中心地位的决定因素。金融中心发展需经历两个阶段:①首先创出一个最方便到达,同时又能以最高利润去开发信息流的“信息腹地”;②着重对外界(其他信息腹地)的联系,条件在于该地区能否频繁有效地接收加工外来信息。此外,不对称信息与默示信息(意义含糊、不明确和难以理解、具有广阔文化和社会背景)被认为是金融中心形成的另一个重要原因。这种信息的传递与获得具有歧视性和边际成本递增性,要想准确利用默示信息的价值,最好的办法就是尽可能接近信息源。在全球化经济体系中,由于金融市场日趋投机,金融机构应该进驻信息腹地,凭借“地方”信息辨析市场。当金融机构为了冲破地理约束,大规模集中到信息源时,金融中心便水到渠成。对于信息流理论,Porteous(1999)还指出“信息外在性”和“路径依赖”能协助了解金融中心在区内主宰的因素,“不对称信息”和“信息腹地”理论能有效解释为什么传统的金融中心会被取代。

  综上所述,信息流金融中心理论充分结合了信息经济的时代背景,强调信息在金融中心形成过程中的主导作用,可贵之处在于,能够对金融中心地理位置的迁徙做出合理的解说。

  该理论从金融中心与金融创新间的关系为切入点,通过对二战后金融创新与金融中心的伴生现象解剖发现,每一次成功的金融创新都会创造出新的交易与新市场,新市场又常常孕育新金融中心的形成。20世纪60年代,开曼群岛将金融和旅游业作为支柱产业重点发展。为了吸引外国金融机构,制定了极为优惠的税收制度:不征收所得税、资本利得税和遗产税;离岸金融业务免税,大部分国内商业活动可以免税或非常低的税金。开曼群岛的优惠政策很快吸引了大批金融机构进入,在随后的几年里逐渐发展成为当时世界上最大的离岸金融中心。此外,通过类似案例研究发现:(1)金融创新是当时该地区政治、经济、金融因素共同酿造的结果,会给地区性金融市场带来竞争优势(尽管会随其他金融创新产生而消失),但这一过程的金融机构和金融活动在市场中的集聚,为该地发展成为金融中心提供了契机。为此,金融创新为金融中心创造了时机环境;(2)金融创新隐含着政府的作用,因此,金融创新理论下的金融中心是政府推动的产物。因此,金融创新理论某种意义上是政府引导金融中心理论的一种变形,对二战以后东京、新加坡、开曼群岛等金融中心的发展进行了较好的解释。

  由此可见,环境析因型金融中心理论较之前两派理论最大的不同,在于对金融中心形成与发展的阐释是动态描述,不仅指出了金融中心产生的条件与时机,还揭示了金融中心催生更迭的主要原因,即金融中心的破土与没落和环境变迁息息相关。环境析因型金融中心理论开创了金融中心成因研究的新视角,使理论体系更为全面。

  纵览百年来金融中心理论的发展,构筑了较为完整的理论体系,在研究过程中显现出如下特点:(1)多视角、多学科和多样化研究。金融中心包括了传统的功能性金融中心、区域金融中心及新兴的离岸金融中心。每一种金融中心的形成都有其内在的动因,为了使研究更加准确化,理论研究百家争鸣,随着世界金融发展的日益复杂化,这种研究将更加兴盛;(2)金融中心理论与时代变迁血肉相联。每个金融中心的萌生与消亡,每一次金融中心的地理漂移都与经济金融背景的变化相互交织,反映了时代经济金融重心的潮起潮落;(3)研究角度日益微观化。早期的金融中心发展理论主要立足宏观角度对金融中心进行剖析,很少注重微观层面;后期的理论如金融聚集理论、信息流理论更加注重微观基础的研究。金融中心的形成是一个金融机构集聚的过程,内在推动力往往是来自微观层面的需要。从宏观向微观的研究思路转换昭示了金融中心理论研究的更加深入。

  依据理论研究和当前世界金融的发展趋势,我们对金融中心问题的研究有两点展望:(1)国内金融中心建设将成为新的研究方向。基于各类金融需求的多样化,多层次化已成为当前金融中心发展的重要趋势,全球性金融中心、区域金融中心(或洲际金融中心)和国内金融中心并存的金融中心体系正在加速形成。对于发展中国家而言,现有的经济实力对于建立有影响的区域金融中心乃至全球性金融中心只是杯水车薪,为此,国内金融中心建设将成为发展中国家金融发展战略的组成部分,建设国内金融中心将成为下阶段理论研究的一个重点。(2)金融中心运作与金融安全将成为研究内容。随着金融全球化的发展,金融风险传递的速度与力度与日俱增,各个金融中心在推动金融便捷快速发展的同时,也容易充当金融风险传染的渠道。协调金融中心运作与维护金融安全,不仅对国家金融稳定有重要意义,而且对于金融中心的持续发展也至关重要。

  [3]温斯托・劳拉詹南.金融地理学[M].孟晓晨,译.北京:商务印书馆,2001:35-38

  [9] 胡方荣,张恒安.国际金融中心的发展历程及特征[J].合作经济与科技,2005,(3):42-43

  [10]黄解语,杨再斌.金融集聚论:金融中心形成的理论与实践解析[M].北京:中国社会科学出版社,2006:67-89,164-221

  [15] 向昀,任健.西方经济学界外部性理论研究介评[J].经济评论,2002,(3):58-63

  金融是现代市场经济的核心,在一国经济发展中处于举足轻重的位置。20世纪80年代以来,伴随着金融自由化的进程日益加快,信息技术飞快发展以及新兴市场迅速崛起,金融全球化已经成为不可逆转的潮流。经济金融全球化的发展,扩展了金融活动和金融活动的全球化网络,国际资本流动加速,机构投资者快速发展,国际金融业购并重组迭起。同时也引发了金融活动和机构在少数重要金融中心高度集聚的现象。越来越多的学者把关注的目光于金融产业集聚现象,他们在不同的学科体系下采用不同的理论体系和方法研究探寻金融产业集聚现象。对金融产业集聚最早的探寻则要追溯到上个世纪初期经济学家powell(1915)在其著作《货币市场的演进》对金融业空间演化的关注,在书中他详细描述了银行集聚并集中在伦敦的金融机构演进过程,同时运用了许多生物学上的类比,比如“自然选择”和“适者生存”。经济史学家Gras(1922)曾深入分析了作为大城市功能之一的专业化金融机构的发展,之后,学者对金融的研究发生了转向,更多地集中于金融衍生工具的效应及对金融政策的研究和评论。值得注意的是,1955年,法国学者Jean Labasse最先将地理学的视角涉及金融业的研究,描绘了里昂地区银行网络的发展,以及中心城市问的金融联系。此后在20世纪的70年代到80年代曾掀起了研究金融中心的热潮。我国学者对金融产业集聚形成的理论研究关注不多,随着我国经济水平的不断提高,迫于产业升级和国家城市竞争的压力,特别是政府提出建设金融中心的口号之后,不少学者开始关注金融产业集聚和金融中心的研究。

  在金融产业领域,从上个世纪70年代开始,越来越多的金融机构开始采用企业间协调的方式来组织交易和生产活动,从最初的少数几家银行集中到金融控股公司的兴起,再到今天各种不同种类的金融机构的空间集聚,集群已经成为现代金融产业组织的基本形式。在世界范围内形成了以纽约、伦敦和东京为代表的三大国际金融集聚区,而在一些新兴的国家和地区也出现了明显的金融机构集聚趋势。新加坡在上个世纪90年代就通过税收政策优惠、亚洲美元市场的建立和对证券期货市场予以支持等措施吸引大量的金融机构集聚。国内的金融机构集聚现象也是风起云涌,北京的金融街已经成为国内金融机构的集聚地,上海浦东金融机构聚集的趋势也十分明显。

  早期的空间分析体系承认产业集聚的存在(Weber(1909/1929),最初对这种现象的原因进行正式阐释却是由Marshall给出的,提出产业集聚即空间外部性的概念,他的分析缘自Adam.Smith对劳动力专业化的观察。对产业集聚的经典定义则来源于Porter的《论国家的竞争优势》:它是一组在地缘上接近的相关企业和机构,它们同处或相关于一个特定的产业领域,由于共同性和互补性联系在一起,主要指生产、制造性企业。目前,理论界尚未有对金融产业集聚的明确定义,相比而言,金融产业集聚则包括了更多的内涵,不仅仅是一个过程,同样可以描述为一种状态或者结果,它既是金融资源、金融系统在结构、功能、规模、等级上的时空有序演变的结果,又是金融资源与地域地理环境、人文环境及其他产业相互融合、相互影响、相互促进的结果。金融产业总是以企业集群的形式出现并形成金融中心,金融中心是金融企业高度集聚的产物(Panditetal,2001)。因此,目前关于金融产业集群的内涵散见于国际金融中心的定义之中,Kindle Berger(1974)从功能角度给出了金融中心的经典定义:金融中心不仅可以平衡私人企业储蓄和投资以及将金融资本从存款人向投资者转移,而且也可以影响支付和地区之间的存款转移。银行与金融服务中心充当了空间价值转移和交易的媒介与桥梁。香港大学饶余庆(1997)将国际金融中心定义为“一个金融机构和金融市场所趋近,并进行各种金融交易活动,如存款、放款、汇兑、资金转移、外币买卖、证券买卖、黄金买卖等等的都市”。最近的经典文献则把金融中心定义为,银行和其他金融中介及其附属机构在一定区域内的集中。

  目前,国内学者对金融产业集聚的研究开始涉足。王步芳(2006)认为,金融产业集群是指金融产业的各种企业和机构根据纵向专业化分工以及横向竞争和合作关系,大量集聚于某一特定地区而形成具有聚集经济性的产业组织。金融产业集群综合了金融市场和金融企业科层组织的功能,能够形成一个稳定、持续、有序的金融生态组织,从而在金融整合力、竞争力、吸引力和影响力等方面具备金融市场或金融机构科层组织所不拥有的整体竞争优势。金融中心则不过是金融产业集群的表现形式,金融产业集群不是靠政策导向就能够发展起来的,而是市场长期竞争的结果。连建辉、孙焕民(2006)等认为:金融企业集群是复合性金融产品生产与交易的中间网络组织,构成所谓金融中心的微观基础,其存在有内在的经济逻辑。金融产业集群所具有的区域金融创新优势、风险缓释优势以及生产经营效率优势,能够为区域内金融企业带来租金,也能够为区域经济金融发展提供强劲的成长动力,由此成为现代金融活动的基本组织形式和栖息地。滕春强(2006)认为金融产业集群是具有空间地理接近性、行业接近性、社会接近性的金融机构及其相关企业,通过金融资源与地域条件协调、配置、组合的时空动态变化,达到一定规模和密集程度的介于金融市场组织和金融企业的一种中间网络组织。梁颖(2006)则把金融产业集聚定义为:金融产业集聚是指一国的金融监管部门、金融中介机构、跨国金融企业、国内金融企业等具有总部功能的机构在地域上向特定区域集中,并与其他国际性(跨国)机构、跨国公司、国内大型企业总部之间存在密切往来联系的特殊产业空间结构。

  综合以上学者对金融产业集聚的定义,因此金融产业集聚可以定义为金融机构、金融企业、金融中介机构、金融监管部门及其跨国金融机构在某地域高度集中,通过市场联系和非市场联系,形成的相互竞争、相互合作的产业群体。

  金融产业集聚的生成动因包括金融产业集聚的生成的驱动因素及内在机理问题。多数学者对金融产业集聚的原因进行了理论和实证分析,并形成了丰富的理论成果。在金融产业集聚生成动因的理论依据方面,大多数学者以Marshall(1920)、Weber

  (1929)、Porter(1990,1998)等的集聚理论为基础的,将金融产业集聚的主要原因归结于以下经济因素:外部经济、规模经济、集聚经济和交易成本。Kindleerger(1974)认为是规模经济使得银行和其他金融机构选择一个特定的区位。外部规模经济是自我加强的,更多的金融部门在一个区域内定位,那么这些区域对于其他金融参与者来说更加具有吸引力。韩国经济学家Park(1982/1989)将规模经济理论集聚经济理论应用于国际银行集中发展和国际金融中心的成因分析上,他认为当一个地区跨国银行的数量增多、规模增大时,国际中心便有形成的可能。同时外部规模经济会进一步促成生产和经营单位的空间集聚,表现为行业内银行之间的合作,金融机构之间共享基础设施,生产者和消费者之间更加邻近,流通环节的减少,信息沟通的便捷等。Naresh R.Pandit(2001,2002)等学者采用了Swann(1998)提出的产业集群动态研究方法,对英国金融服务产业进行实证分析,得出的结论是集聚效应影响公司的成长及新进入者的数。